王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（RO500万越南盾是多少人民币，1人民币=E）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(500万越南盾是多少人民币，1人民币=lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的(de)工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的(de)证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告(gào)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 500万越南盾是多少人民币，1人民币=