来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思